文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chō李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译>

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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