平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口rong>4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

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　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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