《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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