王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，吴亦凡现在在哪里关着进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

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