文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jī遭天谴什么意思，天谴什么意思解释n)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一遭天谴什么意思，天谴什么意思解释定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增(zēng)的(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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