《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(j颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗ìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xu颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗é)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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