文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。<五的大写是什么/p>

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融五的大写是什么出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)五的大写是什么率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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