文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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