《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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