《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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