《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(g德国对中国友好吗，德国对中国怎么样uó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年(niá德国对中国友好吗，德国对中国怎么样n)做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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