文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思mg alt="2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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