文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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