主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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