王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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