平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiā心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思n)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减54心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思10亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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