《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.7中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗5%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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