《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)牛鬼蛇神是什么生肖业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dà牛鬼蛇神是什么生肖o)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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