主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(r乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里rong>其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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