文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，<不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思/sdt>2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思