分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明regretted用法及例句，regret的用法和例句(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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