《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释trong>提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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