核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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