平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì马斯克会加入中国国籍吗)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú马斯克会加入中国国籍吗)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最马斯克会加入中国国籍吗低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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