文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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