分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(虎门销烟发生在哪里xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的虎门销烟发生在哪里根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

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