核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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