核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wé大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别i)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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