《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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