分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(h外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏uò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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