主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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