平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直农村信用社几点上班下班时间接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长农村信用社几点上班下班时间期贷款(kuǎ农村信用社几点上班下班时间n)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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