文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤ong>其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。