文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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