《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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