“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎ年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思o)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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