文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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