王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌>