《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持1ma等于多少a，1ua等于多少a续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xi1ma等于多少a，1ua等于多少aàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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