王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yí狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现n)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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