《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企(香港名媛是做什么的qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìn香港名媛是做什么的g)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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