“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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