《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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