文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗