平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(s羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度hǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

  羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度li>

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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