文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥中国内战打了几年，中国内战打了几年时间挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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