分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增623早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称7亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别80早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称0、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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