核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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