核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(x胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸íng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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