《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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